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天风宏观宋薛涛:a股人气居高不下,蓝筹股风险回报处于低位 岛形反转

时间:2021-02-16 16:04:15作者:佚名

1月第4周各类资产的性价比和交易机会评估:

a股情绪依然高涨,大盘股蓝筹股的风险回报处于历史低位,港股也不便宜

债券——纳税需求提高了流动性溢价,债券市场情绪基本恢复

商品生产活动开始减弱,食品价格继续上涨

汇率——人民币升值势头减弱但仍有空间,做空美元仍是拥挤的交易

海外——新一轮“拜登交易”已经退出,市场担心加税、封锁、强监管

图1:1月第三周各类资产收益率(%) 图片

资料来源:风,天丰证券研究所

图2:1月第四周境内资产/策略风险溢价图片来源:WIND,天丰证券研究院图3:1月第四周境外资产/策略风险溢价图片来源:WIND,天丰证券研究院注:股权风险溢价表示股票的风险收益率,风险溢价越高,风险收益率越高;流动性溢价是市场对当前流动性紧张的价格映射;流动性预期是市场对远期流动性紧张的预期。(1)股权:a股人气居高不下,蓝筹股市场风险收益处于历史低位,港股不便宜

1月第三周,股市止跌回升。新能源、医药和循环行业领涨;金融、房地产、建筑等行业只有一周的轮换窗口,而本周,它们的表现再次明显逊于市场。风格方面,金融下降1.28%,消费、增长、周期分别增长3.26%、4.52%、3.27%。与我们之前的判断一致,白马首领的倒台没有导火索。由于大盘股上周调整相对坚挺,而中盘股调整较多,在本周的反弹中,大盘股(上证50和沪深300)的表现不如中盘股(沪深500),A风上涨2.56%,上证50和沪深300分别上涨0.75%和3.43%,沪深500上涨4.51%(见图1)。

a股风险溢价小幅下降,整体估值保持在[高]区间内(见图2)。风险溢价降至22%,估值继续上升。上证50的风险溢价维持在10%以下,低于1.73标准差的中位数,大盘股蓝筹股的风险收益率处于历史低位;沪深300的风险溢价已降至14%,低于中位数1.31标准差;沪深500的风险溢价本周回落至34%。风格方面,周期和增长估值中性(风险溢价52%和49%),财务估值中性且略贵(42%),消费估值更贵(39%)。

2021年前三周,南向资金持续净流入超过2312亿元,恒生指数上涨8.14%。纵观全年,港股受中美政治经济环境改善和海外流动性溢出的带动,机会比过去两年要好。但港股并不便宜,AH溢价现在回归中值,恒生指数风险溢价也处于历史极低水平(百分之二),整体维持较低的盈亏比。

股票市场的短期情绪指数目前处于历史最高水平(91%的百分位数),处于[的高位(见图4)。上证50和沪深300的短期拥挤程度在沪深500中略显拥挤。金融拥挤增加(38%十分位数),周期性拥挤增加到中位数以上(67%十分位数),消费和增长仍然拥挤(82%和77%十分位数)。1月第三周股指期货溢价上涨,投资者对衍生品市场的乐观情绪迅速下降。

图4:天丰宏观股权市场短期情绪指数图片来源:WIND,天丰证券研究院(2)债券:税收需求提振流动性溢价,1月第三周债券市场情绪基本回升。截至纳税时,短期资本需求增加,流动性溢价上升至接近中位数(52%十分位数)。后半周,放入公开市场净操作,流动性溢价下降。春节前RRR降的概率小,临时RRR降(CRA)的概率也在下降。预计月底可能会操作MLF和14天逆回购,以维持春节期间的流动性稳定。

咏梅事件后,信用溢价保持在70%以上的[较高]水平,短期和长期高等级信用债券的配置相对具有成本效益。期限息差在连续两个月上升后开始下降,目前处于79%的百分位数。长期利率债券具有配置价值,但交易市场需要警惕通胀从底部快速回升的负面影响。经济处于“经济追顶,信贷下滑”的“起步区”,利率变化仍不确定。

债券市场情绪基本恢复,国债短期交易拥堵保持在82%,呈现乐观情绪。信用债和可转债的短期拥堵程度在67%-68%之间,情绪也回归中性和乐观。

(3)商品:生产活动开始减弱,食品价格继续上涨

1月第三周,随着春节临近,工业生产活动开始减弱。唐钢产能利用率、焦炉产能、半钢轮胎运转率环比下降,但精对苯二甲酸运转率环比也略有上升。1月第三周,工业品价格涨跌互现。螺纹钢和热轧板卷环比分别下降1.5%和2.8%;炼焦煤和焦炭分别比上个月下降6.0%和0.1%;铜铝环比分别增长0.2%和0.2%,锌环比下降1.5%;布油上涨0.6%,至55.4美元/桶,化工产品环比上涨2.4%;水泥环比下降0.43%。我国疫情略有加重,华南工业品、华南农产品、华南能源化工品分别下降1.05%、2.10%和1.97%。

能源化学品风险溢价与前期基本持平,目前在54%左右。工业品的风险溢价极低。Comex铜的拥堵程度保持在75%的高位,市场情绪依然乐观。随着拉尼娜天气和国内疫情的爆发,随着春节的临近,食品价格的季节性上涨预计将继续。部分农产品涨价预期相对清晰,农产品指数风险溢价较前期有所反弹,目前在18%百分点。

1月第三周,伦敦黄金现货小幅上涨,收于1854.80美元。美国新确诊病例、住院病例和重症病例数量开始下降,但拜登可能会出台更严格的封锁令,以降低感染率。与此同时,拜登提出,新一轮1.9万亿美元的财政刺激计划很难成功获得国会的批准。美元指数下跌至90.21点收盘。锥谈后实际利率基本停止了美联储的上升趋势,和上周一样。

(4)汇率:人民币升值势头减弱但仍有空间,做空美元仍是拥挤交易

中美之间的利差仍然处于非常高的水平(90%十分位数以上),本周隐含汇率与实际汇率的利差已经回到70%十分位数的高位。在海外疫情得到控制之前,人民币汇率仍有升值空间。人民币短期交易拥挤度保持在89%,人民币多头仓位依然拥挤。

短期资本流动有利于人民币升值。根据EPFR数据,1月第三周,资本继续大量流入中国股市(包括h股和a股)和债券市场。本周,流向北方的净流入达到96.07亿元,比上周有所下降。

目前美元期货多头头寸拥挤度处于12%的低位,做空美元拥挤度从历史极端继续下降,但依然拥挤。

(5)海外:新一轮“拜登交易”已经退出,市场担心加税、封锁、强监管

1月20日,拜登宣誓就职,但新一轮“拜登交易”并没有持续两天。一方面,拜登的1.9万亿美元财政刺激计划没有在两党之间和民主党内部达成一致;另一方面,市场开始担心增税、封锁和金融监管。

目前美股估值普遍偏贵,标准普尔500指数和道琼斯的风险溢价基本维持在之前的水平,目前分别为16%和20%;纳斯达克的风险溢价降至43%(见图3)。1月第三周,美国实际利率和名义利率先升后降,和上周基本持平。盈亏平衡通胀率(通胀预期)维持在2.1%,但期限利差仍维持在40%,美国国债仍处于中性地位。美国债务的长期拥堵率仍接近5%,做空美国债务的一致预期仍很强烈。目前,美国债务的陡峭进程缓慢。除了疫苗接种的进展和美联储的宽松态度,拜登上台后各项政策的顺利实施也会影响美元和美国债务的走势。一旦出现意外因素,美元和美国债务反弹对新兴市场的影响不容忽视,因此全球投资者正在关注资产定价“锚”的变化。


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