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「歼10s」从广义货币到广义信用:货币政策传导机制的比较

时间:2021-04-11 23:59:08作者:佚名

此前,我们通过宽货币向宽信贷传导三部曲,从基础理论、国际经验和中国实践的角度,全面梳理了宽货币向宽信贷传导过程中的五大货币政策传导渠道。不同货币政策渠道的传导效果有何差异?他们在不同的历史发展阶段发挥了什么作用?孰优孰劣?我们将在本文中进一步探讨。

抽象的

目前,货币政策的传导可以分为五个渠道。但在现实中,货币政策可以调控的主要是量化或以价格为基础的中介目标,分别通过信贷渠道和利率渠道传导到实体经济。资产价格和汇率渠道与信贷渠道和利率渠道高度相关,发挥协同作用,放大传导效应。预期渠道在大多数国家已经作为引导市场的重要工具,并取得了良好的效果。

从中国和其他国家的经验来看,基于信贷渠道的传导机制和基于利率渠道的传导机制对经济的影响是完全不同的。主要以信贷渠道为主的传导路径以内需为主,不仅直接影响到狭义和广义的信贷渠道,还通过增加货币供应量降低名义市场利率,与利率渠道挂钩。同时,信贷渠道与房地产价格高度相关,并与资产价格渠道形成多重效应。基于利率渠道的传导路径同时影响内需和外需。首先,它通过降低短期名义利率来影响实际利率,从而刺激企业和居民的投资和消费。其次,利率渠道通过提高资产价格影响一般信贷渠道和资产价格渠道。最后,利率渠道可以通过影响汇率来促进出口,汇率影响总需求。

信贷渠道传递:弊大于利。通过研究中国、韩国和德国的案例,我们发现信贷渠道在发展经济中发挥了显著的积极作用,能够有效地将金融资源引导到实体经济的重要部门,政策效果立竿见影。然而,随着经济发展阶段的演变,信用渠道的弊端开始显现。具体来说,(1)在向实体经济传导方面,容易成为货币当局刺激经济增长的手段,加剧实体经济的内在问题,大量金融资源集中,造成人力资源倾斜。R&D密集型和创新型产业的生产率下降,经济结构和弹性受到严重影响;(2)关于利率渠道联动,由于信贷渠道只能调节货币供给,难以控制需求,导致利率波动加大,抑制实体经济的投资和消费需求;(3)关于资产价格渠道的联动,由于广义信贷渠道与房地产价格密切相关,两者的传导叠加容易形成多重效应,滋生房地产价格泡沫;(4)在中介目标有效性方面,由于金融创新和金融自由化的发展,量化货币政策中介目标的可测性、可控性和实体经济相关性不断下降,难以形成有效的监管。

利率渠道传导:利大于弊。通过研究美国、加拿大和澳大利亚的案例,我们发现利率渠道可以有效增强市场化资源配置,弥补信贷渠道的不足,传导机制更加灵活。具体来说:(1)关于实体经济的传导,实践经验表明,利率渠道的传导有助于延长经济复苏时间。一方面,考虑到内需和外需,利率渠道对其他渠道的联动效应更加明显;另一方面,利率渠道的传导对实体经济具有包容性效应,更有利于支持新兴产业。(2)在资产价格渠道联动方面,与信贷渠道传导相比,利率渠道更有利于股市。一是在估值层面提高了未来现金流的折现价值;第二,它从根本上降低了企业的融资成本,提高了企业的利润。成熟的股票市场更符合新兴产业的融资需求,有助于促进经济结构的转型升级;(3)汇率渠道联动方面,短期低利率带动本币贬值,可以通过刺激出口增强经济复苏势头;(4)在中介目标有效性方面,价格型中介指标具有可检验性、可控性和相关性,可以随时观察,及时评价货币政策效果,增强货币政策的透明度和可信度。但利率渠道也是有限的,主要体现在难以有效调控信贷渠道传导:经济过热时,利率渠道的传导难以控制信贷投放,持续加息的滞后效应容易刺破资产泡沫;当经济不景气时,单一的利率管制很难修复信贷并延缓经济复苏。

改革开放以来,我国货币政策监管框架不断转型,经历了直接信贷控制和间接量化控制的货币政策时期,不断推进利率市场化改革。但目前我国以信贷渠道为主的货币政策传导机制在一定程度上滞后于经济发展,导致部分实体融资困难。货币政策要从数量调控向价格调控转变。目前,中国的转型动力已经具备,但转型条件仍需成熟:1)中国目前的金融市场体系不完善,金融产品发展深度相对不足,金融市场利率传导存在摩擦和障碍,短期向长期利率传导不顺畅,仍需要政策利率体系来克服;2)其次,目前我国银行间市场、外汇市场、贷款和非标准市场之间的利率传导是碎片化的,政策利率对银行间市场的传导效率较高,但对后三者的传导效率依次递减;3)最后,我国实体经济中的软预算约束是疏通利率传导机制的重要障碍,导致相关领域对利率变动不敏感,挤占金融资源,使民营和小微企业难以获得足够的融资支持。

但在积极疏通利率传导渠道的同时,也要兼顾发展和金融稳定的需要。目前,中国仍然是一个发展中的经济体,仍然依靠投资来拉动经济增长。预算软约束部门仍然占用部分财力。金融市场深度和广度不足,短期内难以完全疏通利率渠道。此外,金融开放步伐加快,需要协调资本账户开放、汇率制度改革和利率市场化的步伐。因此,未来货币政策框架的转型仍然面临许多关键点和困难,需要各方的协调与合作。以金融供给侧改革为契机,进一步加强金融市场的深度和广度,推进金融体制改革,明确财政政策和货币政策的关系,隔离政府和企业信贷,弱化预算软约束预期,实现对实体经济的有效金融支持。

风险警示:政策推广不尽如人意等。

目录

货币政策传导的理论演进

1.1货币调控方式的变化随着宏观经济思潮而演变

1.2货币政策传导渠道的联动效应

1.2.1信贷传导渠道的联动效应:与房地产价格高度相关

1.2.2利率传导渠道的联动效应:激活多渠道协同

2信用渠道传递:弊大于利

2.1信贷渠道效应:有效支持内需和经济增长

2.2信贷渠道传导问题

2.2.1对实体经济的影响:信贷的结构性恶化是实体经济固有的

2.2.2对实体经济的影响:信贷渠道的传导很容易导致资金进入低生产力部门,拖累社会生产力

2.2.3对利率渠道传导的影响:信贷渠道传导难以控制货币需求,导致利率波动过大

2.2.4对资产价格渠道传导的影响:增加房地产价格泡沫的风险

2.2.5有效性:量化政策中介目标的有效性被削弱

2.3信用渠道的传递:弊大于利

3利率渠道传递:利大于弊

3.1利率渠道的优势

3.1.1对实体经济的影响:内部和外部需求,延长经济复苏的时间

3.1.2对资产价格渠道的传导影响:更有利于股市,促进估值和基本面的双重提升

3.1.3对汇率渠道的传导影响:短期刺激外部需求,促进经济复苏势头

3.1.4有效性:中介指标可测性、可控性、相关性良好,真实利率得到有效调控

3.2利率渠道的局限性

3.3利率渠道的有效性:利大于弊

4中国未来应该采取什么样的货币政策控制框架?

4.1中国货币政策框架转型的努力

4.2货币政策框架转变的障碍

4.3未来努力的方向

主体

目前,货币政策的传导渠道主要有五种,即利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道和预期管理渠道。货币政策主要传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果。此前,我们通过广义货币传导到广义信贷三部曲,从基础理论、国际经验和中国实践三个角度,全面梳理了广义货币传导到广义信贷过程中的五大货币政策传导渠道。纵观当今世界,在不同的历史阶段,主要国家和经济体采取的主要货币政策传导渠道都是与时俱进的。在不同的国家,发展中经济体和发达经济体的主要货币政策传导渠道也是不同的。五大货币政策传导渠道的传导效果有何差异?在经济发展的不同阶段,各个货币政策传导渠道发挥了什么作用?中国目前的货币政策框架应该如何转型,以更好地匹配实体经济的发展?我们将在本文中进一步探讨。

货币政策传导的理论演进

1.1货币调控方式的变化随着宏观经济思潮而演变

虽然目前的货币政策传导可以分为五个渠道,但在现实中,货币政策主要可以调节量化或基于价格的中介目标,分别通过信贷渠道和利率渠道传导到实体经济。资产价格和汇率渠道与信贷渠道和利率渠道高度相关,发挥协同作用,放大传导效应。预期渠道在大多数国家已经被作为引导市场的重要方式,并取得了良好的效果。在实际的货币政策操作中,央行通过货币政策操作工具来调节量化或基于价格的中介目标,并通过多种货币政策传导渠道的联动来影响经济产出。

如何看待货币政策对实体经济的传导是一个有待解决的有趣命题。纵观大萧条以来主要国家和经济体的货币政策操作框架,基本上是随着宏观经济思潮演变的,主要经历了“价格-数量-价格-数量-价格”的演变过程:

(1)从大萧条到70年代,凯恩斯主义是宏观经济领域的主导思想。有人建议,政府应使用“有形之手”,通过积极的财政和货币政策干预经济,以弥补有效资源的缺乏。IS-LM模型是凯恩斯主义的核心思想,认为货币是中性的。这一时期,在相对完善的金融市场条件下,主要国家的货币政策主要通过与目标利率挂钩,引起短期实际利率和长期实际利率的变化,从而刺激总需求。

(2)20世纪70-80年代的“大滞胀”时期成为宏观经济思想的第二次分化,凯恩斯主义面临挑战,货币主义和新古典主义兴起,古典主义精神复兴。经典经济理论认为货币是中性的,贸易方程认为MV=PQ,所有的通货膨胀都是货币现象。各国纷纷将货币政策操作的中介目标转向量化型,有效控制了通货膨胀。

(3)20世纪80年代至金融危机前,由于金融市场、金融创新和金融自由化的不断发展,量化中介目标无法有效控制实体经济的实际货币水平,面临转型压力。与此同时,新凯恩斯主义理论出现,吸收新古典主义思想,认为货币是内生的,短期内非中性,长期内中性。货币政策的主要功能应该是反周期调整。通过控制短期利率,总需求应调整到潜在增长率附近,以保持价格稳定。在此期间,主要国家货币政策的中间目标再次转向价格型,迎来了“大放松”时期。

(4)金融危机后,宏观经济思想出现第三次分化,以利率为货币中介指标,缺乏对信用指标的监控,而信用过度膨胀导致资产价格泡沫,酝酿金融危机,货币中性思想再度兴起。奥地利学派认为货币在短期和长期都是中性的,货币供给的分配会导致社会资源分配不均和经济结构失衡。凯恩斯的流动性偏好理论认为,当私人部门的流动性偏好增加时,风险偏好降低,如果流动性供给不相应增加,风险资产价格将大幅下降。金融危机后,主要国家和经济体采取量化宽松等操作,以零利率缓解流动性陷阱,修复信贷渠道,促进金融机构恢复信贷供求。

(5)过去十年,世界货币宽松发挥到了极致,QE零利率甚至负利率。虽然避免了大萧条,但过度的货币带来了资产价格泡沫、全球金融风险,贫富收入差距大幅拉大。随着金融市场的逐步稳定和经济复苏,主要国家逐渐退出量化宽松政策,恢复了货币政策与价格挂钩的中间目标,货币政策开始正常化。

1.2货币政策传导渠道的联动效应

总的来说,货币政策的传导渠道不是分离的,而是一个整体系统。然而,信贷渠道和利率渠道形成了两种不同的传导路径,对实体经济的影响不同。

1.2.1信贷传导渠道的联动效应:与房地产价格高度相关

信用渠道包括狭义的信用渠道和广义的信用渠道。一般来说,货币政策的量化操作直接影响到信贷渠道的狭窄,即中央银行调整货币政策工具,如降低商业银行存款准备金,使银行可以将更多的资金用于放贷,企业可以获得更多的贷款用于经营和扩大投资,社会总产出也会相应增加。同时,量化货币政策也可以通过广泛的信贷渠道产生影响,通过影响企业的现金流预期和居民的信贷可获得性,修复企业和居民的资产负债表,提高信贷需求。

其次,量化货币政策也可以通过利率渠道发挥作用。准备金的减少释放更多的货币,提高货币供应量,提高市场流动性水平,影响银行间拆借利率,进而传导到金融市场的名义利率。

此外,信贷渠道和资产价格渠道的传导相互交叉,形成多重效应,影响货币政策的传导效果。由于信贷渠道的传递高度依赖银行主导的金融中介,信贷投放的关键是合格的抵押品。在信贷传导过程中,房地产、土地等金融资产是最常见的抵押物,其价格容易随信贷螺旋上升,导致金融周期。一方面,信贷可获得性的提高提高了企业和居民的投资意愿,促进了资产价格的上涨。另一方面,资产价格的上涨有助于改善企业和消费者的资产负债表,提升抵押物的价值,从而通过广阔的信贷渠道进一步推动信贷需求的上升,形成“金融加速器”效应。

1.2.2利率传导渠道联动效应:激活多渠道协同

与信贷渠道相比,利率渠道可以影响更多的货币政策传导渠道。张(2011)全面分析了利率传导机制带来的联动效应。首先,在利率渠道上,央行通过货币政策操作直接降低短期名义利率,在刚性通胀预期条件下降低短期和长期实际利率,从而影响企业投资和居民消费。其次,降息将有助于提高企业和居民资产负债表中的股权价格,包括股价和房地产价格,增加抵押价值,形成积极的心理预期和财富效应,促进广泛的信贷渠道和资产价格渠道的有效性。最后,名义利率的变化也会影响汇率的变化,进而通过汇率渠道促进出口,作用于总需求。


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