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张益东:过去的一切都是序章——中国股权资产投资战略报告 去杠杆化

时间:2021-03-01 15:28:20作者:佚名

作者:张益东

一、回顾2018:主要矛盾发生剧变,港股由“牛市”变为“黑暗时刻”

1.1.2018年,以美元计价的全球主要股指均出现不同程度的下跌,a股领跌,港股大幅调整。秉承“抓住特定时期主要矛盾”的战略框架,2018年2月,我们的战略观点从“多看牛市”调整为看空、“进入调整期”、“黑暗时刻”,率先看空港股,提出“三座大山”,即全球货币环境收缩期、中国去杠杆化和经济下行期、中美关系调整期,然后在10月初明确看空美股。

1.2.2018年港股市场节奏及阶段性影响因素总结。

——1月,港股基本面、资金、投资者情绪等乐观因素叠加,市场价格阶段性过度上涨。我们前瞻性的建议风险:欧美货币政策收紧;中国的金融监管和去杠杆化得到加强。

——2月全球股市大幅调整前,《短期波动与长期价值重估》这份出版物暗示了风险。大调整后,我们坚持敬畏市场的态度,判断主要矛盾已经改变,提出梅花香来自苦寒,牛市进入调整期,转而看跌港股。

——3月7日《多变的春天》警惕风险:贸易崛起和地缘政治风险;我国金融风险防控和改革可能导致短期震荡风险,建议二季度“躺下”。3-6月港股大幅波动,教育、医药等防御性板块走出独立市场,a股表现逊于港股。

——6月至9月,维持“最黑暗时刻”的判断。贸易再次升级;中期报告季度业绩不尽如人意,政策为负,支撑集团回暖的强势股崩盘。10月初看空美股。

——11月中旬之后,我们的中期市场观点已经从“悲观和避险”微调为“中立和防御性反击”。“一条小溪淹一条独木舟”,“山不转水转”强调2019年将建成长期底部区域,基本面压力依然很大,但刺激市场活力的政策红利驱动着结构性市场。

第二,想象2019:山不转,水转,一股水流淹没独木舟

猜想一:宏观政策比较积极但政策力度有限,“道场是蜗牛壳里造出来的”

猜想二:宏观经济政策意味着更加注重激发市场活力,充分挖掘股票的金融潜力

猜测3:2019年贸易将分阶段放缓,相应地,人民币在2019年将保持强势

猜测四:2019年资本市场将更加活跃,资本市场是深化市场化改革的重要起点

猜测五:风水轮流转,中国资产将成为全球长期投资的宠儿

猜想六:中国股票资产的结构性机会增加了,a股的机会比港股多

猜测七:选择人民币美元债是中国资产配置中防御反击策略的最佳选择

风险预警:欧美日发达市场的股市可能弥补中国经济下行调整和下行风险

1.回顾2018年:主要矛盾发生了戏剧性变化。2月份,调整港股的观点从“牛市”变成了“黑暗时刻”

1.1.2018年的“三座大山”是影响我国股权资产表现的主要矛盾

2018年,全球主要股指均以美元计出现不同程度的下跌,a股跌幅居前。港股虽然强于a股,但调整明显,勉强处于中等水平。

秉承“抓住特定时期主要矛盾”的战略框架,2018年2月,我们的战略观点从“多看牛市”调整为看空、“进入调整期”、“黑暗时刻”,率先看空港股,提出“三座大山”,即全球货币环境收缩期、中国去杠杆化和经济下行期、中美关系调整期,然后在10月初明确看空美股。

2018年,全球货币环境处于收缩期,这体现在全球资产的表现上。以美元计算,全球主要股指均有不同程度的下跌;美元指数的升值,除了对美元有对冲功能的日元升值,其他货币对美元都有所下跌;主要商品价格下跌。

1.2.2018年香港股市节奏及阶段性影响因素综述

秉承敬畏市场、把握重大矛盾的战略框架的态度,我们在2018年2月对我们的观点进行了重大调整,由强看涨转为看跌。不雕舟求剑,无屁股定头,被视为2016年初以来扛起港股牛市大旗的代表性旗手。但在判断出影响资本市场的主要矛盾发生了变化后,我们从2018年2月开始就不断明确地改变了看法——看空和风险预警,这是最早看空的港股。

今年1月,港股经历了一轮兴奋和上涨势头。在经济复苏周期的后期,全球资本配置从债券市场流向股票市场,从发达市场流向新兴市场。年初,国内投资者每月流入港股通的资金达到创纪录的765亿港元。投资者行为导致自我延续的趋势,基本面、基金、投资者情绪等乐观因素叠加,导致市场周期性超卖。这时,我们也开始担心上涨过快后的风险。在1月29日的报道中,“钱潮在香江风起云涌,乐在其中”,我们前瞻性提示,一季度末可能出现的风险因素:欧美收紧货币政策;中国的金融监管和去杠杆化得到加强。

2月初,在全球股市大幅调整之前,2月4日发布了“短期波动与长期价值重估”,预示着风险。2月初,美股发生小股灾,引发包括港股在内的全球股市下跌。美国股市暴跌始于美国债务利率的快速上升和高于预期的工资数据。然而,由于投资者交易过度拥挤,包括低波动市场的习惯、热衷做空VIX的交易策略、风险平价策略的盛行、被动投资的快速增长等。,收紧货币政策的预期就像一只蝴蝶的翅膀,最终导致全球股市重复2015年的a股踩踏事件,造成超出预期的大调整。2月12日《梅花自苦寒来,牛市进入调整期》和2月25日《多变的春天》,我们指出港股中期将面临资金和基本面的不确定性。

从3月份开始,我们不断提醒上半年的市场调整,建议“躺”在轻仓。3月7日《风云变幻的春天》,我们提出要警惕风险:1)特朗普总统中期选举年的政治经济折腾,警惕不断上升的贸易和地缘政治风险。2)我国金融风险防控和改革可能导致短期冲击风险,包括管理金融混乱、解决影子银行和地方隐性债务等。3月25日《潜龙在渊》,4月18日《荒野流浪》到《美丽的迦南》,6月12日《千万别来芳华》等。不断强调风险。

与我们3月初的判断一致,从3月到6月中旬,中国去杠杆化力度持续超预期,而贸易持续超预期,投资者预期逐渐恶化。3月22日,特朗普签署备忘录,将采取措施限制中国投资,并对价值600亿美元的中国进口商品征收关税。4月16日,美国禁止美国公司在7年内向中兴通讯出售通信组件。投资者逐步加深对贸易的理解,最终一致认为中美关系进入了一个新阶段。

即便如此,在3月至6月初这段时间里,在年报良好表现和新兴市场资金流入的支撑下,恒生指数仍处于大幅波动期,尤其是医药、教育等与宏观环境相关性不大的股票,在资金的温暖带动下,走出了一波独立市场。受国内去杠杆影响,a股跌幅超过港股。

从6月到9月,我们提出了“最黑暗的时刻”,并持续保持着这种悲观的判断。从6月18日《死鸟照亮未来》,8月2日《黑暗时刻的反击变成了游击战》,8月13日《有机危险》,9月5日《向历史学习:厨房里的“不速之客”在哪里?——美联储第二系列各轮加息与危机,10月7日“秋风萧瑟,防御性反击”,10月11日“从深秋到寒冬,全球市场金融法重演”,我们一直在反复提醒“三座大山的风险:全球货币环境的收缩,中美关系的调整期,未来几个月中国经济周期下行期,将导致全球债务风险恶化,风险溢价上升

宏观层面,交易再次升级,新兴市场开始步履蹒跚,港股开始新一轮下跌。1)中兴通讯6月13日复牌,当日跌幅超过40%。6月15日,美国公布了第二份税单。2)4月中旬至5月底,美元指数从89攀升至94。累积效应伤害了脆弱的新兴市场经济体,土耳其和阿根廷的货币危机发酵。资金从新兴市场股票和债券流出的全球配置。人民币兑美元汇率从6月中旬的6.38跌至8月中旬的6.89。

在微观层面,8月份未能达到预期季度业绩的风险开始显现,表现为腾讯业绩增速下降和游戏版本号政策变化。虞舜光学的表现低于预期,证实了行业周期的下行趋势。教育类股遭遇不良政策,热身板块开始崩盘。

10月初,我们开始看空美股。全球首席策略师张益东先生10月初在香港发表演讲,“我看到做空全球市场的机会,就像看到2016年港股牛市来临一样”,并于10月11日报道“从深秋到寒冬,全球金融市场规则重演”。我们指出,目前的美股市场就像8月前教育、医药消费等强势股票一样,要警惕第四季度以来美股补涨跌停的风险。

11月中旬后,我们的中期市场观点从“悲观和避险”微调为“中立和防御性反击”。“一股水淹没了独木舟”,“山不转,水转”,“华山只有一条路,脱离危险。要激活资本市场”,强调2019年将建成长期底部区域,基本面压力依然很大,但刺激市场活力的政策红利带动结构性市场,a股机会更多

2.想象2019:山不转水转,一股水流淹没独木舟

猜想一:宏观政策更加积极但政策力度有限。“蜗牛壳是道场”,经济下行趋势难以改变但不会停滞

2019年宏观形势依然面临“三山”压力,大国关系进入调整期,全球货币环境收缩期,中国经济进入调整周期。出口、房地产投资、制造业投资和消费增速难以提高,甚至出现超出预期的下行压力。基础设施可能会超出预期,但这只是为了避免停滞的风险。

宏观政策调控是在内外环境的约束下,在蜗牛壳里打个道场,在非常狭小的空间内进行宏观调控和布局调整,降低系统性风险,促进结构转型。

从年度战略会议开始,我们就一直强调,2019年山不转水转,“三座大山”将抑制中国经济“变而忧之”;“水转”是“一股水淹没一只独木舟”。中国宏观政策放松是大势所趋,但不是大放水、大刺激,而是在“扶而不举”的情况下,保持一定实力的对冲。关键是激发市场活力。

2018年中央经济工作会议的政策声明完全符合我们对宏观政策的预判——“蜗牛壳里做道场”,很难走“放水杠杆+刺激房地产”的老路,只能靠“增加套期保值+保持一定实力+刺激市场活力”。具体来说,

房地产政策的基调保持不变,“强调市场健康发展的长效机制,坚持房子是用来住的,不是用来炒的。”由于城市的政策和分类指导,很难转向新一轮的刺激。

稳健的货币政策应该是紧缩和适度的。这一说法明显比去年底中央经济工作会议“稳健的货币政策应保持中性”的说法更为积极,但与2014年底的说法相同。中国目前面临的外部环境与2014年底明显不同。在海外流动性紧缩周期结束之前,中国货币政策的宽松程度将受到限制。

猜想二:宏观经济政策意味着更加注重激发市场活力,充分挖掘股票的金融潜力

中央经济工作会议提出,要加强积极的财政政策,提高效率,“实施更大规模的减税和减费,大幅增加地方政府专项债券的规模”。但同时要保持实力,强调地方政府债务风险的安全处理,要坚定、可控、有序、适度。对地方债务的纪律约束方向没有改变。我们仔细研究了预算的四个账户,如果充分挖掘财政潜力,积极的财政政策可以更加积极。

2018年赤字率将降至2.6%,为2019年提供政策空间。假设2019年名义GDP增长8.5%,赤字比例增至3%,预计赤字将增加2.96万亿元,比2018年增加5800亿元。

经济工作会议明确大幅增加地方政府专项债券规模。2018年发行1.35万亿元,比2017年增长68%。如果2019年增速继续增长,比如增长100%,特债发行额可以比2018年增加1.35万亿元。

股票型基金可以深度挖掘潜力。在过去的16年里,由于经济复苏和房地产市场繁荣,2016年和2017年的一般公共财政收入和国家政府基金收入都超过了预算。按照之前11月的增速,2018年国家政府基金收入也将超过预算。收入大于支出的部分将进入中央预算稳定基金,部分将成为地方财政结转盈余基金。

——中央预算稳定基金:根据2018年中央和地方预算草案报告,2018年中央预算稳定基金年末余额为2536亿元,2019年可转入一般公共收入。

——2018年全国政府性基金收入超过支出:根据1-11月全国政府性基金收支增长率,预计2018年政府性基金收入+专项债券发行收入将超过支出约7000亿,为7000亿。将按惯例转入一般公共财政收入。如果支出没有突然增加,就成为下一年的财政平衡。

-地方一般公共财政结转盈余资金:根据财政部提供的2017年国家财政决算数据,2016年底地方财政结转盈余资金达9246亿元,但盈余资金在2017年和2018年的预算中并未大量使用,因此这部分盈余也可以在2019年提供增量资金。

土地出让收入下降是负向拖累:预计2018年土地出让收入将接近6.7万亿元,如果2019年的福利削减相当于2012年(-14%),财政收入将被拖累约1万亿元。

猜测三:2019年贸易将分阶段缓和,2019年人民币将保持强势

古人云:以史为镜,知兴亡。我们可以从80年代和90年代的美日贸易摩擦以及1985年的广场协议中吸取教训。广场协议是20世纪80年代初日美贸易争端的产物。美国财政赤字大幅增加,贸易逆差扩大。美国希望金融和贸易的结合将提高其出口竞争力。莱特,1985年时任贸易副代表。菏泽(现在的美国贸易谈判领袖)推动美日签署广场协议,其中一个重要成果就是日元对美元升值。广场协议签订后,日元大幅升值,三个月对美元升值20%,三年对美元升值110%以上。

美日贸易及其周期性和解给了我们什么启示?汇率走势往往受到中短期大国博弈的影响。目前,国内外经济学家和投资者都在担心人民币贬值的风险,这在2019年将被证明是错误的。我预测2019年人民币不会贬值,而是会保持强势,因为贸易谈判很有可能达成阶段性结算,保持人民币的强势是大国博弈的结果,也是大国战略的需要。但人民币不会走日元激烈升值的老路,因为日元对美元被大幅低估,而人民币目前对美元并没有被低估。更有可能的是,在1997-1999年世界遭受金融风险、汇率波动的时候,中国坚决维持了汇率的稳定。

猜测四:2019年资本市场将更加活跃,资本市场是深化市场化改革的重要起点

中央经济工作会议关于资本市场的声明,约占经济体制改革段落长度的四分之一,这也是15年来中央经济工作会议对资本市场最重视的时候,高度肯定了资本市场的地位:“资本市场在金融运行中起主导作用。深化改革,建立规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场,提高上市公司质量。”

借鉴历史经验:1998年至1999年,资本市场的活跃被置于宏观调控的重要位置。展望2019年乃至未来几年,可以预期中国将积极利用资本市场,以市场化方式推进产业升级和技术创新的重点方向。

中央经济工作会议强调“资本市场在金融运行中发挥主导作用”,部署2019年科技创新板,引进中长期资金,完善制度建设。

我们预测,在中美博弈的背景下,中国将彻底淡化政策导向的“中国制造2025”,转而采用国际市场导向的方式促进科技创新和产业升级。

科技创新板只是战略方向的一个缩影,引领着中国资本市场未来几年的发展,至少指明了主题投资的方向。

猜测五:风水轮流转,中国资产将成为全球长期投资的宠儿

2018年,中国股市在全球股市中排名最后。2019年会不会变成全球配置的宠儿?

机遇来自中国新一轮改革开放,提高长期发展预期,在全球金融市场风险释放时表现出稳定性。

从上证指数、恒生指数、标准普尔500指数PB和ROE的演变历史来看,a股和港股的估值充分反映了中国经济下行和ROE下降的困境。a股的PB在过去几年一直处于低点,ROE仍处于中等水平,意味着风险溢价足够;

但是美股的roe在13年后并没有比13年前有明显的提升,但是PB上升到了更高的水平,这也反映了美国经济的复苏和科技行业的繁荣。

相对于PB-ROE框架下的全球各大股市,我们需要思考的是,右上角估值高、盈利高的市场是否会有涨跌风险,而左下角的中国股市则在底部区域孕育着机会。

中国资本市场的开放是催化剂。2019年5月和8月,摩根士丹利资本国际将逐步将a股纳入系数从5%提高到20%,并在2020年纳入中盘股;富时罗素GEIS指数集将纳入2019-2020年a股;2019年4月,中国债券被纳入巴克莱全球综合指数(Barclays Global Composite Index),该指数在20个月内逐步完成,占指数权重的5.49%;将中国债券纳入该指数可能会促使摩根大通新兴市场政府债券指数和花旗集团全球政府债券指数纳入中国债券。

猜想六:中国股票资产的结构性机会增加了,a股的机会比港股多

2019年a股比港股机会多,比其他主流海外股市强。1)A股受国内流动性改善的影响更为积极。2)政策红利对a股投资者结构的影响更大。3)机构改革将进一步增强中国资本市场的活力。科技创新板和注册制度将改变a股游戏规则,增强科技创新的重要性。4)债券市场和股票市场将加速对外开放,低价值优质资产将迎来长期对外投资;5)2019年,银行公开发行理财和养老金将成为与外资相互反思的亮点。

猜测七:选择人民币美元债是中国资产配置中防御反击策略的最佳选择

自11月下旬以来,我们一直推荐中资海外美元债券,这些债券略有上涨,特别是房地产债券,该行业的到期收益率中值从9.76%降至8.33%。目前,中资海外美元债券收益率仍然很高,民营企业高达10%,国有企业高达6%甚至更高,这意味着风险溢价过高,对企业债务违约和人民币贬值过于担忧和反应。但后续收益流动性宽松,信用风险降低,2019年人民币贬值风险将低于预期。

但是,人民币债务是喜忧参半的,投资者需要仔细分析基本面,摆脱问题,选择机会匹配收益和风险。

3.风险警告

欧美日等发达市场的股市可能会弥补中国经济下行风险。


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