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海通策略:a股有望打破“牛市不过三”的春市已经开始 小康股份股票

时间:2021-03-30 15:39:38作者:佚名

核心结论:①牛市周期不仅取决于时间,还取决于空间。与历史相比,目前的牛市增速较低,节奏较慢,有望打破“三牛”。②过去牛市的结束信号是利润或人气见顶。预计本轮ROE将升至21Q4。目前市场情绪只有60度,牛市还在路上。(3)春季市场已经启动,短期重点是低估大金融滞胀,全年主线还是代表转型升级的科技和内需。

a股有望打破“三牛”

转眼间,疫情冲击下的2020年不知不觉就成了过去。近两年来,上证综指、万德三A、沪深300、创业板指数等各大股市指数均大幅上涨。所以在展望21年的时候,很多投资者担心的是“牛市不超过三”,即历史上牛市很少连续三年上涨,21年的市场概率不好。在本周的报道中,我们将重点谈谈对“一牛不如三牛”的看法。

1.除了时间,牛市周期还有空间

以前a股很少有连续三年的,但市场本身也在发展。目前,许多投资者担心“a股连续三年没有上涨”。回顾历史,根据上证指数,a股自1990年以来三年只涨过两次,一次是1990年到1992年,第二次是1991年到1993年。考虑到1990年a股只有不到10个交易日,其实在a股历史上,从1991年到1993年只有三年的连续上涨。在概率上,是否意味着21年后a股就没有正线了?我们认为,我们应该从动态的角度来看待历史规律。借鉴美股的经验,美股在1980年前三年持续上涨的概率也很低。根据道琼斯工业指数,美股在1900年到1980年的三年内持续上涨的概率为16%,而美股在1980年后的三年内持续上涨的概率从16%上升到34%。

美股三年连续上涨的上升概率来自1980年后美股投资者结构的重大变化。1974年,美国个人养老金账户(IRAs)计划诞生。1978年,401K条款规定,缴费确定型养老金应享受缓税或优惠待遇;IRAs和401(K)的推出导致了美国养老金规模的快速增长,这需要专业的结构性投资者代表他们进行管理。因此,机构投资者在股市中的比例从1980年初的40%逐渐上升到2000年左右的60%。美股波动性下降,牛市时间延长,涨幅变小:1980年以前,以道琼斯指数为特征的美股有4年左右的牛市-熊市周期,牛市和熊市占1比1,1980年以后为9:1;空间上,1980年以前,美国股市年化增长率平均为27%,1980年以后,美国股市年化增长率降至15%。近几年来,机构投资者在a股中的比例也在不断上升。在a股自由流通市值下,机构投资者占比从2015年最低的16%上升到2013年第三季度的27%。不包括个人投资者持有的基金,机构投资者的份额从2007年的4%上升到2008年第三季度的21%。我们认为,随着a股制度的完善和投资者比例的提高,a股“不超过三家”的历史规律有望被打破。

本轮牛市已经放缓,目前涨幅不大。对于牛市判断,除了时间维度,还有空间维度。这次牛市虽然涨了两年,但相对于历史牛市,涨幅其实并不高:最近三次牛市中,05/06-07/10牛市涨幅最大的是629%,08/10-10/11牛市中小板指数/沪深300涨幅最大的是254%/137%,12/12-15/06牛市。截至目前(截止2020年12月31日,下同),创业板/沪深300/上证综指涨幅最大的只有147%/78%/42%,相比之下涨幅并不大。我们还从基金的收益率上做了一个比较:19年和20年部分股票型基金的收益率中位数分别为41%/47%。虽然连续两年超过30%,但累计涨幅并不突出。从股票型基金总指数和混合型基金总指数来看,历史三轮牛市分别上涨了494%/416%、103%/91%和209%/144,我们认为a股牛市相对于历史牛市有所放缓,与1980年前后美股的变化类似。上证指数在a股最后三个牛市中的年化增长率已经超过100%,而这个牛市的年化增长率只有22%,可能会因空间而改变时间,即牛市放缓,时间延长。

2.牛市是否结束取决于逻辑

牛市过去就结束了:利润见顶,情绪见顶。在《论牛市思维-20201108》中,我们分析了牛市真正结束有两个信号:一是基本面见顶。比如2005-07年牛市,上证指数在07/10/16见顶6124点,归属于所有a股的净利润在单个季度上升到81%的最高点(07Q1的基数较低),但全年累计同比增速保持高位。在2008-10年的牛市中,归母净利润同比增速的高点为09Q4的85%(08 Q4的低基数),但10Q1-Q3的累计同比增速保持在50%以上,然后掉头向下。10Q3前ROE保持在18%以上,而指数高点10/11为7493点;在12-15年的牛市中,单季度累计同比增长率或累计归属于创业板之母的净利润在16Q1达到76%的高点。但由于6月15日的去杠杆化,创业板指数在6月15日提前4038点见顶,上证综指同期见顶5178点。

牛变熊的第二个信号是情绪指数达到了极致。情绪指标有三种:①绝对估值指标:05/06-07/10上证指数在2007年10月达到6124点的峰值,对应于所有a股的58.2倍PE (TTM,下同)和7.37倍PB(LF,下同);08/10-10/11牛市中小板指数2010年11月见顶7493点,对应中小板指数PE47.7倍和PB 6.18倍,所有a股PE21.8倍和PB3.12倍;2006年12月12-15日,牛市上证指数在2015年6月达到5178点的峰值,对应所有a股PE 31.8倍和PB 3.60倍,创业板PE 137.9倍和PB 15.01倍。目前(截止2020年12月31日,下同)所有a股PE为PE23.3倍/PB 2.0倍,2005年由低到高排名78%/47%。②交易指标:从换手率指标来看,过去三个牛市的高点分别是:07/08年1078%,09/06年746%,05年15月847%,最近一周所有a股周换手率295%,历史上由低到高排名57%。从杠杆基金的角度来看,12-15年牛市的融资交易比例在06年15日达到19.3%的峰值,目前为9.5%,与过去12年由低至高的57%排名相对应。③主要资产价格比较指数:从股债收益率来看,沪深300/10年期国债的股息率在07/10、09/07和15/06分别触底于0.11、0.35和0.42,目前为0.63,自2005年以来由高到低排名55%。从风险溢价率来看,07/10、09/07、15/06年,所有a股PE倒数与10年期国债收益率之差分别见底于-2.67%、-0.84%和-0.48%,目前为1.09%,对应2005年以来由高到低的72%排名。总体来说,如果把牛市巅峰时的市场情绪看做100度,那么现在的市场大概是60度左右。

受基本面和情绪的驱动,本轮牛市仍在路上。18日和19日末,我们先后发布了《穿越黑暗迎接黎明明a股2019 -20181209投资策略》、《牛》转向干坤a股2020 -20191117投资策略》等报告,指出2019年1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。到目前为止,我们认为市场仍然处于牛市模式,在“牛市有三个阶段——2019 03 03”的报告中,我们根据资本、基本面和情绪的变化,将牛市进一步细化为三个阶段:酝酿期、爆发期和泡沫期。我们认为,2019年,整个市场处于资本驱动的牛市酝酿期,10年期国债利率从18年的每天3.62%下降到19年的每天3.18%,降幅超过40个基点,指数上涨与利润相关性不大。2020年,在基本面和资本两个轮子的推动下,市场进入牛市爆发期。主要指数的涨跌与基本面差异基本对应一一对应:创业板指数、沪深300、上证指数成份股20Q3回报净利润。累计同比涨幅分别为27%、-8%和-11%,指数涨幅也在依次递减。2020年分别上涨65%,27%,14展望21年,我们预计a股净利润累计同比增速将持续上升至2021年第三季度,ROE将持续上升至2021年第四季度。2021年所有a股净利润同比增速预计为15%。同时,目前的市场热度只有60度左右,与历史牛市巅峰相比还有提升空间。因此,我们相信,2021年,股市将从20年的爆发期,转变为基本面和情绪驱动的泡沫期,21年将是“股票”舞动人心的一年。具体分析见我们的年度战略报告《股票舞心——2021-2020年中国股市展望1127》。

3.应对策略:保持乐观

春市已经开始了。中短期来看,我们认为春市可能在路上。回顾历史,春市的开始时间差别很大,早开始晚开始,最早11月开始,最晚2月初开始,而不是简单的从元旦或者春节开始。牛市中,春市涨幅更大。回顾2002年以来的历次a股市场(沪深300的历史数据始于2002年),沪深300在春季牛市期间的平均涨幅为35.3%,而沪深300在非牛市期间的平均涨幅为16.5%。第三季度市场调整后,各大指数自国庆以来整体上涨,或者说现在处于春市。近日,中欧全面投资协议(CAI)谈判完成,进一步增强了市场风险偏好。风格方面,有投资者思考春季市场的成长风格。我们在《参考历史看春市-20201220》中做了统计,发现以往的春市没有明显的风格特征,价值和成长风格的发生概率差别不大。业内人士认为,21年后市场将进入牛市第三阶段的泡沫期。回顾2005-07和12-15年的牛市,滞胀板块往往弥补了牛市第三阶段开始前的涨幅。07/3-07/10期间,a股进入牛市第三阶段,牛市的主要金融股和周期股表现强劲,而2007年第一季度低价股和小盘股有所增加。15/1-15/6期间,a股进入牛市第三阶段,牛市主线TMT行业依然强势表现,而2014年第四季度初的滞胀金融和周期性板块迎来补偿性增长。

回到现在,资源股和金融股都属于后周期的滞胀板块。资源存量的可持续性取决于全球需求复苏的后续情况。相比之下,金融确定性更高,因为大金融板块整体增速、配置和估值较低,基本面正在回升。20q 3/20年上半年单季度归属于银行、保险公司、经纪公司母公司的净利润同比增长率分别为-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。其中券商的长短和长短都合适。短期来看,牛市成交量的扩大会推高券商的业绩。20Q3返母券商净利润同比高达73%,但深湾券商行业今年仅增长8%;从中期来看,黄金改革将改变经纪业务。目前中国产业结构升级的目标和美国差不多,就是大力发展科技产业,融资结构也会有个基准。而美国券商的ROE是13%,中国只有6%。我们相信黄金改革最终会提高券商的ROE。20Q3基金的尴尬股中,券商股持有的市值为1%,比CSI 300(自由流通市值)低8.1(4.3)个百分点。一些投资者对修复市场的财务估值有所怀疑,担心没有太大的修复空间。以银行的历史为例,我们做一个粗略的计算。目前深湾一流行业的银行指数只有0.71倍。12月底至13月初,该行PB由1.07倍低点升至1.38倍高点,涨幅28%。14年末至15年初,该行PB从0.84倍低点升至1.25倍高点,涨幅49%。在银行业ROE下降的趋势中,估值中心下移是正常的,但目前银行的PB只有0.71倍,如果修复到0.9-1倍左右,空间还是相当大的。

全年注重科技和大众消费。中长期来看,这次牛市是转型升级的牛市,主线是技术+消费。我们认为,21年来产业配置的第一梯队是科技:一是政策推动。中央经济工作会议把“增强国家战略科技实力”列为第一要务,继续强调依靠新的国家体系突破核心技术,解决一系列“卡脖子”问题。同时强调清洁能源和绿色发展。“十四五”计划草案还强调坚持创新驱动发展,科技自主创新,加快关键核心技术领域突破;二是产业链的扩散。2010-2015年前后,科技股市场上上下游行业之间的传递过程,从电子设备开始,逐渐传递到软件内容,传播到场景应用。目前处于5 G主导的新一轮技术周期,前期以硬件为主,中后期以软件创新需求驱动。最后,万物相连,人工智能。按照硬件-软件-内容-应用场景的规律,回看计算机(云计算、人工智能)根据CCID咨询的预测,2021年中国人工智能市场规模将达到818.7亿元,未来几年有望保持30%的增长率。据海通分析师预测:2021年,云计算相关领域上市公司净利润增速有望达到23%,物联网模块45%,网络安全38%,设备厂商31%,关键设备27%;新能源汽车销量预计达到190万辆,同比增长58%;媒体最热门游戏板块2021年销售收入预计达到3324亿,同比增长20%。

2021年,行业配置第二梯队是内需。“十四五”规划的《建议》再次强调构建“双流通”发展新格局,提出以扩大内需为战略基础,形成强大的国内市场。中央经济工作会议强调了需求侧管理的重要性。扩大内需的重点是扩大消费,充分发挥国内市场消费在构建“双循环”格局中的重要作用,努力形成需求驱动型供给。展望21年,大众消费有望上升。回顾2008年金融危机的历史经验,在货币宽松和4万亿刺激政策出台后,高收入人群首先受益。08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速比农村居民人均现金收入增速高6.0%/1.6%/1.9%。现阶段,汽车家电等耐用消费品和高端白酒等选择性消费行业需求旺盛,珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速较快;09Q3以来,随着基础设施和房地产的投入,制造业和服务业就业需求的扩大,农村居民收入增速逐步超过城镇居民,粮油餐饮等大众消费增速也随之上升。今年以来,城市居民收入受疫情影响较小,而农村居民尤其是农民工收入受到较大影响。2003年3季度,城镇居民人均可支配收入同比增长5.4%,高于农民工月平均收入增长率3.3%。因此,汽车和高端白酒在今年可选消费品中的表现是光明的。借鉴2009-10年的经验,预计乳制品、餐饮和超市的大众消费需求将大幅增加。据海通分析师预测,2021年归属于乳制品之母的净利润同比增长率预计为80%,餐饮为110%,超市为70%。

风险预警:海外疫情蔓延、香港疫情恶化导致股市波动风险;中美经贸关系进一步恶化。

来源:金融网站


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